به گزارش گلدپرایس، بانک‌های مرکزی در شرایط کنونی تمایل چندانی به افزایش مجدد دارایی‌های خود از اوراق بدهی دولت‌ها ندارند؛ این در حالی است که خرید همین اوراق طی یک دهه گذشته نقش مهمی در تأمین مالی و افزایش استقراض دولت‌ها ایفا کرده است. در چنین شرایطی، دولت‌ها یا باید به سمت انضباط مالی و کاهش هزینه‌ها حرکت کنند؛ اقدامی که با توجه به شرایط سیاسی و اقتصادی، چندان محتمل به نظر نمی‌رسد، یا باید خود را برای افزایش فشارهای سیاسی بر بانک‌های مرکزی آماده کنند.
برگزاری انتخابات در آمریکا، فرانسه، ایتالیا و اسپانیا طی یک سال آینده، احتمال اجرای برنامه‌های گسترده کاهش هزینه‌های عمومی را تضعیف می‌کند. در مقابل، اگر فشار فروش در بازار اوراق قرضه، مشابه هفته‌های اخیر، ادامه یابد، فشار سیاسی بر بانک‌های مرکزی برای مهار نوسانات و تثبیت بازارها افزایش خواهد یافت.
بانک های مرکزی میان مهار تورم و حمایت از بازار بدهی
بانک‌های مرکزی که نشانه‌های این بحران را از مدت‌ها قبل مشاهده کرده‌اند، در تلاش‌اند موضع خود را با ظرافت بیشتری تنظیم کنند.
از یک سو، پس از همه‌گیری کرونا، اجماعی در میان سیاست‌گذاران شکل گرفته است که بر اساس آن، باید ترازنامه‌های متورم بانک‌های مرکزی به‌تدریج به وضعیت عادی بازگردد. این رویکرد همچنین با انتقادهای فزاینده از استفاده مستمر از خرید اوراق قرضه به‌عنوان ابزاری برای اجرای سیاست پولی همراه شده است.
از سوی دیگر، سیاست‌گذاران پولی نمی‌خواهند امکان مداخله اضطراری در شرایط اختلال بازار یا بروز شوک‌های پیش‌بینی‌نشده را از خود سلب کنند.
پابلو هرناندس دِ کُس، رئیس بانک تسویه‌های بین‌المللی، این هفته اصولی را برای استفاده از ابزارهای اضطراری در شرایط دشوار تشریح کرد. او برای توضیح این موضوع به مداخله محدود و کوتاه‌مدت بانک مرکزی انگلیس در سال ۲۰۲۲ اشاره کرد؛ زمانی که پس از بحران ناشی از برنامه بودجه‌ای دولت بریتانیا، بازار اوراق قرضه دولتی این کشور با فشار شدیدی روبه‌رو شد.
وی تأکید کرد: «چالش اصلی این است که اعتماد بازار تقویت شود، بدون آنکه در بلندمدت تحریک بیش از حد اقتصاد صورت گیرد.» به گفته او، بانک‌های مرکزی باید میان برنامه‌هایی که با هدف حفظ عملکرد بازار اجرا می‌شوند و اقداماتی که هدف آن‌ها تحریک پولی است، تمایز روشن‌تری قائل شوند.
با این حال، اتکا به مداخله صرفاً در شرایط اضطراری نیز با یک مشکل اساسی روبه‌رو است: بازار بدهی دولت‌ها ممکن است حتی در نبود یک بحران حاد، تحت فشار شدید قرار گیرد.
افزایش هزینه استقراض دولت‌ها در سایه فشار بازار اوراق
تحولات اخیر بازار جهانی اوراق قرضه نمونه‌ای از این وضعیت است. در شرایط کنونی، لزوماً نمی‌توان گفت بازارها از کارکرد طبیعی خود خارج شده‌اند. همچنین، با وجود آثار افزایش قیمت انرژی در پی جنگ ایران، هنوز شوکی در مقیاس همه‌گیری کووید-۱۹ یا بحران بانکی سال ۲۰۰۸ رخ نداده است که به‌تنهایی اعلام وضعیت اضطراری جهانی را توجیه کند. با این حال، فشار بازارها هزینه تأمین مالی بدهی دولت‌ها را به‌شدت افزایش داده است.
اگر این وضعیت در کنار تداوم فعالیت نسبتاً پررونق اقتصاد جهانی، با محوریت هوش مصنوعی، و باقی ماندن نرخ تورم در سطوحی بالاتر از اهداف تعیین‌شده ادامه یابد، سیاست‌گذاران پولی با شرایط دشواری روبه‌رو خواهند شد.
در صورت مداخله بانک‌های مرکزی، مرز میان حمایت اضطراری از بازار، اجرای سیاست پولی و پشتیبانی مستقیم از دولت‌ها ممکن است بیش از پیش مبهم شود. در چنین شرایطی، بانک‌های مرکزی بار دیگر ممکن است به دلیل تسهیل افزایش بدهی دولت‌ها مورد انتقاد قرار گیرند.
با این حال، دولت‌های اقتصادهای پیشرفته احتمالاً انتظار دارند بانک‌های مرکزی در صورت تداوم افزایش بازدهی اوراق قرضه دولتی، برای مهار بحران وارد عمل شوند. افزایش هزینه خدمت‌دهی به بدهی‌ها در شرایطی رخ می‌دهد که پیر شدن جمعیت در بیشتر اقتصادهای عضو گروه هفت، فشار مضاعفی بر نظام‌های بازنشستگی و بهداشت و درمان وارد کرده است. هم‌زمان، تشدید تنش‌های ژئوپلیتیکی نیز افزایش قابل‌توجه هزینه‌های دفاعی را در پی دارد.
کریستالینا گئورگیوا، رئیس صندوق بین‌المللی پول، این هفته با اشاره به پیش‌بینی‌هایی مبنی بر اینکه بدهی دولت‌ها در جهان تا سال ۲۰۳۰ از تولید ناخالص داخلی سالانه جهان فراتر خواهد رفت، از دولت‌های ثروتمند خواست هرچه سریع‌تر برنامه‌هایی معتبر برای تثبیت و اصلاح وضعیت مالی خود ارائه کنند و برای نجات از بحران به بانک‌های مرکزی متکی نباشند.
گئورگیوا با انتقاد از مداخلات احتمالی بانک‌های مرکزی برای پوشش مشکلات مالی دولت‌ها گفت: «من این رویکرد را نوعی ماجراجویی پولی می‌نامم؛ یعنی شتافتن برای نجات نهادهای مالی دولت. پیام من این است: لطفاً چنین کاری نکنید.»
چگونه بازار بدهی دولت‌ها به این نقطه رسید؟
یکی از عوامل مهم در تشدید موج فروش اوراق قرضه دولتی طی ماه‌های اخیر، خلأیی است که خروج تدریجی بانک‌های مرکزی گروه هفت از بازار بدهی ایجاد کرده است.
پس از بحران مالی سال ۲۰۰۸، بانک‌های مرکزی با خرید گسترده اوراق قرضه، به تأمین مالی دولت‌ها کمک کردند و بخش قابل‌توجهی از افزایش بدهی عمومی را تسهیل کردند. اکنون با عقب‌نشینی تدریجی این نهادها، بازارها باید حجم بیشتری از بدهی دولت‌ها را بدون حمایت پیشین بانک‌های مرکزی جذب کنند.
موج اخیر فروش اوراق قرضه، هزینه استقراض بلندمدت دولت آمریکا را به بالاترین سطح در نزدیک به ۲۵ سال گذشته رسانده است.
مؤسسه بین‌المللی مالی، مستقر در واشنگتن، اخیراً برآورد کرده است که اگرچه متوسط هزینه استقراض دولت‌ها در گروه هفت به سطح اواسط سال ۲۰۰۸ بازگشته، هزینه سالانه بهره بدهی‌های دولتی ۸۵ درصد افزایش یافته است. علت اصلی این تفاوت آن است که حجم بدهی دولت‌های گروه هفت در همین دوره تقریباً سه برابر شده و از ۶۰ تریلیون دلار فراتر رفته است.
بر اساس برآورد این مؤسسه، اقتصادهای پیشرفته در مجموع اکنون بیش از ۳.۳ تریلیون دلار برای پرداخت هزینه بدهی‌های اوراق قرضه‌ای خود می‌پردازند؛ رقمی که از برآورد هزینه‌های این کشورها در حوزه هوش مصنوعی، دفاع یا انرژی پاک نیز بیشتر است.
هم‌زمان با افزایش هزینه بدهی دولت‌ها، ترازنامه بانک‌های مرکزی طی چهار سال گذشته نیز به‌تدریج کوچک شده است. مجموع دارایی‌های اوراق قرضه‌ای بانک‌های مرکزی گروه هفت در اوایل سال ۲۰۲۲ به بیش از ۳۰ تریلیون دلار رسید، اما از آن زمان تاکنون حدود یک‌سوم کاهش یافته است.
این کاهش، در کنار افزایش شدید نرخ‌های سیاستی بانک‌های مرکزی برای مهار تورم، با افت ۴۰ درصدی شاخص‌های اوراق قرضه دولتی بلندمدت گروه هفت و افزایش چهار واحد درصدی نرخ استقراض ضمنی این اوراق هم‌زمان بوده است.
این تحولات پرسش مهمی را مطرح می‌کند: آیا بانک‌های مرکزی بیش از اندازه یا با سرعتی بیش از حد از بازار اوراق قرضه خارج شده‌اند؟ و آیا لازم است روند کاهش دارایی‌های آن‌ها تا زمان بازنگری در این سیاست متوقف شود؟
چرخش نگاه به سیاست تسهیل کمی
دیدگاه‌ها درباره سیاست «تسهیل کمی» که شامل خرید گسترده اوراق قرضه توسط بانک‌های مرکزی است، پس از جهش تورم و افزایش شدید بدهی‌ها در دوران همه‌گیری کرونا و سال‌های پس از آن، تغییر چشمگیری کرده است.
در گذشته، بسیاری از سیاست‌گذاران بحران بانکی سال ۲۰۰۸ و تعطیلی‌های ناشی از همه‌گیری کووید-۱۹ در سال ۲۰۲۰ را دلایلی موجه برای واکنش‌های فوق‌العاده بانک‌های مرکزی، از جمله فدرال رزرو آمریکا، می‌دانستند.
اما اکنون گروهی از کارشناسان و سیاست‌گذاران از استفاده مستمر از خرید اوراق قرضه به‌عنوان ابزاری دائمی در سیاست پولی انتقاد می‌کنند. به اعتقاد آنان، این سیاست طی دو دهه گذشته به گسترش قابل‌توجه بدهی دولت‌ها کمک کرده است.
در بخش‌هایی از جامعه بانکداری مرکزی، این نگرانی شکل گرفته که تجربه تسهیل کمی، دست‌کم در برخی جنبه‌ها، رویکردی اشتباه بوده است؛ زیرا از یک سو بانک‌های مرکزی را به حوزه سیاست مالی دولت‌ها نزدیک کرده و از سوی دیگر، با ایجاد اختلال در بازارها و افزایش نابرابری، به نفع دارندگان ثروتمند دارایی‌ها عمل کرده است.
کوین وارش، رئیس جدید فدرال رزرو آمریکا و از منتقدان دیرینه گسترش ترازنامه این نهاد، معتقد است تجربه ۱۸ ساله تسهیل کمی تا مرز ورود به حوزه سیاست مالی دولت‌ها پیش رفته است. او همچنین یکی از کارگروه‌های اصلاح ساختار فدرال رزرو را مأمور بررسی راه‌های کاهش بیشتر دارایی‌های این نهاد کرده است.
در اروپا نیز بانک مرکزی انگلیس همچنان به فروش اوراق قرضه دولتی ادامه می‌دهد، هرچند در برنامه‌های اخیر خود بر تمرکز بیشتر بر اوراق با سررسید کوتاه‌مدت تأکید کرده است.
بانک مرکزی اروپا نیز همچنان در حال کوچک کردن ترازنامه خود است؛ ترازنامه‌ای که ارزش آن معادل بیش از ۴۰ درصد تولید ناخالص داخلی منطقه یورو است. این روند در شرایطی ادامه دارد که بازار اوراق قرضه فرانسه نشانه‌هایی از بازگشت نگرانی‌های مشابه بحران بدهی منطقه یورو در سال‌های ۲۰۱۱ و ۲۰۱۲ را بروز داده است.
تغییر مدیریت بانک مرکزی اروپا نیز در افق قرار دارد و نامزدهای اصلی جانشینی، دست‌کم در شرایط کنونی، تمایل چندانی به بازگشت به سیاست‌های مداخله‌گرایانه دهه ۲۰۱۰ و رویکرد فعالانه ماریو دراگی، رئیس پیشین این نهاد، نشان نمی‌دهند.
تغییر ترکیب دارندگان اوراق قرضه؛ افزایش شکنندگی بازار
مسئله دیگری که بر وضعیت بازار بدهی دولت‌ها تأثیر می‌گذارد، تغییر ترکیب سرمایه‌گذاران و دارندگان این اوراق است.
کاهش دارایی‌های اوراق قرضه‌ای بانک‌های مرکزی گروه هفت هم‌زمان شده است با افت تقاضای صندوق‌های بازنشستگی برای اوراق بلندمدت دولتی؛ روندی که کاهش طرح‌های بازنشستگی با مزایای معین و بازنشسته شدن پس‌اندازکنندگان را نیز منعکس می‌کند.
در نتیجه، بخشی از خلأ ایجادشده در تقاضای سرمایه‌گذاران بلندمدت که به دنبال دارایی‌های امن و درآمد ثابت هستند، با ورود بازیگران کوتاه‌مدت و سفته‌بازانه‌تر، از جمله صندوق‌های پوشش ریسک، جبران شده است.
این سرمایه‌گذاران به نوسانات شدید قیمت حساس‌ترند، بیشتر از تغییرات کوتاه‌مدت نرخ بهره تأثیر می‌پذیرند و در شرایط پرنوسان، احتمال بیشتری دارد که از رفتار جمعی پیروی کنند و هم‌زمان به سمت فروش دارایی‌های خود حرکت کنند.
فعالیت صندوق‌های پوشش ریسک در بازار اوراق قرضه دولتی سال‌هاست که مورد توجه نهادهای ناظر قرار دارد. اگرچه تقاضا و نقدشوندگی ایجادشده از سوی این صندوق‌ها برای بازار مفید است، اما نگرانی‌ها درباره پیامدهای حضور گسترده سرمایه‌های کوتاه‌مدت و حساس به نوسانات رو به افزایش است.
اقداماتی برای محدود کردن اهرم مالی بیش از حد در بازار اوراق قرضه دولتی انجام شده است؛ با این حال، گستردگی فعالیت صندوق‌های پوشش ریسک و میزان مواجهه بانک‌ها و شرکت‌های معاملاتی تأمین‌کننده اعتبار این صندوق‌ها، فضای بازار را شکننده‌تر کرده است.
جیسون توماس، استراتژیست شرکت سرمایه‌گذاری کارلایل، در این‌باره نوشته است: «این خریداران در واکنش به افزایش نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت، تمایل بیشتری به فروش اوراق قرضه دارند و برای پذیرش ریسک افزایش بیشتر نرخ‌ها، صرف ریسک بالاتری مطالبه می‌کنند.«
او افزود که ترکیب این رفتار با افزایش حجم بدهی‌های منتشرشده، گروه جدیدی از سرمایه‌گذاران را به بازار وارد کرده که نتیجه حضور آن‌ها، افزایش شکنندگی بازار اوراق قرضه و حساسیت بیشتر آن به تغییر انتظارات درباره نرخ‌های کوتاه‌مدت بوده است.
این حساسیت می‌تواند بخشی از نوسانات اخیر بازار اوراق خزانه‌داری آمریکا را توضیح دهد؛ نوساناتی که به نظر می‌رسد تا حد زیادی تحت تأثیر تغییر مسیر فدرال رزرو در سیاست نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت قرار داشته است.
جوزف آباته، استراتژیست نرخ بهره در شرکت اس‌ام‌بی‌سی نیکو، به مطالعات فدرال رزرو درباره میزان این حساسیت اشاره کرده است. فیلیپ مونین، اقتصاددان فدرال رزرو، برآورد کرده است که تقاضای صندوق‌های پوشش ریسک برای معاملات آربیتراژ میان اوراق نقدی و قراردادهای آتی از سال ۲۰۲۰ تاکنون چهار برابر شده و اکنون معادل ۳.۵ درصد از کل اوراق خزانه‌داری منتشرشده آمریکاست.
مطالعه دیگری که ماه گذشته از سوی دنیل بلتران و کانلین لی منتشر شد، نشان می‌دهد حساسیت بازار به عرضه جدید بدهی طی یک دهه گذشته دو برابر شده است. بر اساس این مطالعه، هر یک درصد افزایش در عرضه بدهی جدید، معادل حدود ۳۰۰ میلیارد دلار یا بیشتر، می‌تواند بازدهی اوراق پنج‌ساله را ۸ واحد پایه افزایش دهد.
تصمیم دشوار پیش روی دولت‌ها و بانک‌های مرکزی
نهادهای نظارتی، دولت‌ها و بانک‌های مرکزی تحولات بازار بدهی را از نزدیک دنبال می‌کنند. با این حال، هرگونه برنامه برای سخت‌گیرانه‌تر کردن مقررات ممکن است در مقطع کنونی که از نظر سیاسی نیز حساس است، پیامدهای نامطلوبی به همراه داشته باشد.
از نظر تئوریک، یکی از راه‌حل‌ها کاهش عرضه بدهی دولت‌هاست؛ اما در عمل، تحقق چنین هدفی چندان محتمل به نظر نمی‌رسد.
به این ترتیب، مسئولیت مهار نوسانات و جلوگیری از تشدید بحران بار دیگر به بانک‌های مرکزی بازمی‌گردد؛ نهادهایی که اکنون بیش از گذشته نسبت به مداخله گسترده در بازار بدهی دولت‌ها محتاط شده‌اند و ممکن است، حتی با اکراه، ناچار به ورود دوباره به میدان شوند.
